Augmenter les taux d’intérêt, c’est comme déclencher une réaction nucléaire en chaîne

Par Gail Tverberg
21 février 2018

Les banquiers centraux semblent croire que l’ajustement des taux d’intérêt est un bon petit outil dont ils peuvent facilement user. Le problème, c’est que des taux d’intérêt plus élevés affectent l’économie de diverses manières en même temps. Il est possible que cette fois-ci, on ne puisse pas appliquer les leçons que l’on semble avoir tiré des précédentes hausses de taux d’intérêt.

De plus, il peut y avoir un décalage assez long. Ainsi, au moment où un banquier central commence à voir un effet, il peut être clair que le montant de la variation du taux d’intérêt est beaucoup trop important.

Un récent article de Zerohedge semble suggérer le risque de problèmes avec des taux d’intérêt du Trésor à 10 ans en-dessous de 3%. Nous pourrions bien être confrontés à une période où les niveaux acceptables des taux d’intérêt soient en déclin.

Figure 1. Graphe tiré du Graphe le plus effrayant du marché.

Voyons ensemble quelques-uns des problèmes en jeu :

1. La raison habituelle pour justifier une hausse des taux d’intérêt semble être la crainte d’effets inflationnistes provoqués par la hausse des prix des produits alimentaires et de l’énergie. En pratique, les conséquences d’une telle hausse des taux peuvent être sévères et se produire avec retard.

La figure 2 est un graphe publié sur le site Web du Bureau of Labor Statistics. Elle montre l’un des sujets de préoccupation actuels : la hausse des coûts de l’énergie. Les prix alimentaires ne sont pas encore en hausse. Pourtant, normalement, si les prix du pétrole augmentaient, le coût de la production alimentaire augmenterait lui aussi, parce que les techniques agricoles modernes, tout comme le transport des produits alimentaires jusqu’aux marchés, exigent de consommer des produits pétroliers.

Figure 2. Variations en pourcentage de l’indice des prix à la consommation aux États-Unis entre janvier 2017 et janvier 2018, pour certaines catégories de produits.
Figure du Bureau of Labor Statistics.

En fait, la hausse des taux d’intérêt à court terme semble avoir été associée, dès les années 1970 et au début des années 1980, à la tentative de faire baisser les coûts alimentaires et de énergétiques croissants.

Figure 3. Taux d’intérêt du Trésor américain à trois mois. Graphe construit par la Federal Reserve Bank of St. Louis.

La raison qui fait qu’une hausse des taux d’intérêt à court terme peut être utile est qu’elle déclenche une récession avec une assez grande fiabilité. La figure 3 montre le lien étroit entre les hausses de taux d’intérêt à court terme et les récessions (barres grises). À leur tour, les récessions ont tendance à faire se contracter les prix alimentaires et de l’énergie.

Si cet effet de contraction se produit, c’est parce qu’en récession, beaucoup de gens sont licenciés. Ils achètent alors moins de biens et de services. Avec la hausse du chômage, la « demande » de biens et de services se réduit. (La demande est très étroitement liée au « nievau de prix abordable ».) On peut voir la demande de biens et de services comme ce qui contribue à maintenir la « production » de loegments neufs, de voitures neuves, de produits alimentaires haut de gamme, de jouets et même de services de conseil.

Quand la demande diminue, ce sont pratiquement tous les types de biens qui sont fabriqués en moindre quantité. Indirectement, cela conduit à un moindre besoin en matières premières diverses, y compris en pétrole, en gaz naturel, en métaux et en nourriture. Les matières premières ont des cycles de production très longs, et des installations de stockage très modestes. Lorsque la demande pour une matière première comme le pétrole diminue, les prix tendent à s’ajuster fortement à la baisse, signalant ainsi le besoin d’une moindre production. La figure 4 montre que les hausses de taux d’intérêt passées correspondent aux flambées des prix du pétrole de 1973–1974, de 1979, de 2004–2008 et peut-être d’autres variations des prix du pétrole moins prononcées.

Figure 4. Moyennes annuelles des prix du pétrole de Brent (en dollars constants de 2016) et des taux d’intérêt moyens à trois mois, d’après des données de la Federal Reserve Bank of St. Louis similaires à celles montrées par la figure 3.

Les données annuelles de la figure 4 masquent les détails des variations d’un mois sur l’autre. De ce fait, elles minimisent grandement les conséquences de la Grande Récession par rapport à ce qu’elles étaient en réalité. La figure 5, qui utilise des données mensuelles sur des périodes récentes, montre plus clairement la forte chute des prix du pétrole suite à la hausse des taux d’intérêt à court terme sur la période 2004–2007.

Figure 5. Taux d’intérêt à trois mois du Trésor américain et prix du pétrole de Brent, tous deux en moyenne mensuelle. Graphique de la Federal Reserve Bank of St. Louis.

Si l’on regarde leurs conséquences indirectes sur l’économie dans son ensemble, il devient clair que la hausse des taux d’intérêt à court terme a été l’une des causes immédiates de la Grande Récession de 2008–2009. C’est un sujet que j’ai traité dans mon article Les limites de l’approvisionnement en pétrole et la crise financière qui persiste. Le compte-rendu publié par la Réserve fédérale de son Open Market Committee de juin 2004 indique que le comité avait décidé de commencer à augmenter les taux d’intérêt à un rythme de 0,25% par trimestre afin de stopper la hausse des prix de l’énergie et des prix alimentaires.

Les énormes problèmes financiers qui en ont indirectement découlé ne se sont produits que quatre ans plus tard, en 2008. Il est probable que la plupart des économistes n’aient pas conscience du lien entre la décision de relever les taux en 2004 et la Grande Récession plusieurs années plus tard.

2. Les prix plus élevés de l’énergie réduisent le « revenu disponible » des gens. Des taux d’intérêt plus élevés ont le même effet.

L’économiste James Hamilton a montré que dix des onze récessions récentes sont liées à des chocs pétroliers. On pourrait avancer qu’une économie qui est soumise à des taux d’intérêt plus élevés en plus d’une hausse des prix du pétrole est doublement susceptible d’entrer en récession. La figure 6 montre une illustration de cette situation.

Figure 6 Ce qui arrive aux fonds disponibles pour « Tout le reste » quand à la fois les coûts énergétiques et d’intérêts augmentent Énergie Intérêts Tout le reste Énergie Intérêts Tout le reste

Figure 6. Image de l’auteur montrant l’effet récessif de la hausse des coûts de l’énergie et des intérêts de dette.

En temps normal, la rémunération d’un salarié n’augmente pas lorsque les coûts de l’énergie ou que les coûts d’intérêt augmentent. Même si les coûts de l’énergie et ceux des intérêts sont bien cachés (dans des coûts alimentaires accrus, ou des coûts accru du transport de marchandises d’un bout à l’autre du pays, ou des mensualités de prêts étudiants plus élevés), la part de revenu qu’une personne peut consacrer à des biens et services discrétionnaires se réduit lorsque les coûts d’énergie et d’intérêts augmentent. Quand, à la fois, les coûts de l’énergie et les coûts d’intérêt consomment une part plus grande du revenu disponible, le problème est encore plus aigu.

3. On peut user de taux d’intérêt plus bas pour dissimuler les effets négatifs de la hausse des prix de l’énergie.

C’est une autre face de l’histoire que nous raconte la figure 6. Si l’on peut réduire les taux d’intérêt, cela permet de compenser la plupart des effets néfastes de la hausse des prix de l’énergie. Par exemple, quand les prix du pétrole sont plus élevés, rendre les prêts automobiles et immobiliers moins coûteux soulage.

Figure 7 Il est également possible d’utiliser des taux d’intérêt artificiellement bas pour dissimuler l’essentiel des effets de prix élevés de l’énergie Énergie Intérêts Tout le reste Énergie Intérêts Tout le reste

Figure 7. Image de l’auteur montrant que des taux d’intérêt artificiellement bas peuvent en grande partie compenser les conséquences de la hausse des coûts de l’énergie.

Évidemment, dans les banques centrales, on n’examine pas forcément tout cela en détail. Mais dans quelle mesure l’économie actuelle dépend-elle réellement de taux d’intérêt très bas ?

4. Des taux d’intérêt en baisse ont un effet presque magique sur l’économie. Des taux d’intérêt en hausse renverse ces effets magiques et les remplace par des effets très négatifs.

Nous avons vu à la figure 6 comment des taux d’intérêt en baisse pouvaient plus ou moins dissimuler une hausse des prix de l’énergie. Voici quelques-unes des effets magiques supplémentaires que peuvent avoir des taux d’intérêt en baisse :

Si les taux d’intérêt augmentent au lieu de baisser, on peut s’attendre à ce que cela ait des effets extrêmement récessifs. Le marché des actions peut s’écrouler. Les logements risquent de perdre une partie de leur valeur du fait du manque d’acheteurs qui pourraient se permettre de les acheter. Des ressources énergétiques qui semblaient être disponibles peuvent soudain ne plus être économiquement récupérables parce que les prix sont trop bas.

5. L’économie a pu assez bien supporter la hausse des taux d’intérêt entre 1950 et 1980 parce que l’économie connaissait une croissance très rapide.

La figure 3 ci-dessus montre le motif suivi par les taux d’intérêt à court terme. Les taux d’intérêt à long terme (à 10 ans) suivent un motif similaire, quoique plus lisse (figure 8).

Figure 8. Taux d’intérêt à 10 ans du Trésor américain, en moyenne mensuelle, jusqu’en janvier 2018. Graphique de la Federal Reserve de Saint-Louis (FRED).

La consommation mondiale d’énergie par habitant a connu une croissance très rapide entre 1950 et 1970. Même pendant la période agitée entre 1970 et 1980, la consommation d’énergie par habitant a continué de croître, même cette croissance n’a pas été aussi rapide (cf. figure 9).

Figure 9 Consommation mondiale d’énergie par personne Nucléaire Hydroélectr. Gaz naturel Pétrole Charbon Agrocarbur. Gigajoules par personne et par an Période de croissance rapide de l’énergie

Figure 9. Consommation énergétique mondiale par personne, calculée en divisant la consommation mondiale d’énergie (d’après les estimations de Vaclav Smil publiées dans Energy Transitions: History, Requirements and Prospects, combinées aux données des BP Statistical Data pour les années 1965 et suivantes) par des estimations de la taille de la population, d’après les données d’Angus Maddison. La figure met en évidence la période de croissance rapide de la consommation d’énergie par personne entre 1950 et 1980.

Quand la consommation mondiale d’énergie par habitant croît aussi fortement, les emplois ont tendance à être disponibles en abondance, et les salaires ont tendance à augmenter plus vite que l’inflation. D’après la figure 10, aux États-Unis, les salaires ont augmenté plus vite que l’inflation entre 1950 et 1970, sans que les disparités salariales ne deviennent un problème. Même entre 1970 et 1980, alors que les prix élevés du pétrole posaient problème, les salaires aux États-Unis ont pu continuer d’augmenter assez vite pour suivre l’inflation. La hausse des disparités de revenus n’est devenue un problème qu’après 1980.

Figure 10

Figure 10. Graphique comparant les gains de revenus des 10% supérieurs aux gains de revenu des 90% les plus pauvres par l’économiste Emmanuel Saez. Les montants sont ajustés en fonction de l’inflation. Basé sur une analyse des données IRS, publié dans Forbes.

Le taux d’activité aux États-Unis, c’est-à-dire la part des habitants faisant partie de la main-d’œuvre, a lui aussi augmenté au cours de la période qui va jusqu’en 1980, durant laquelle un pourcentage croissant de femmes ont rejoint la population active (cf. figure 11).

Figure 11

Figure 11. Taux d’emploi en pourcentage de la population âgée de 25 à 54 ans. Graphique publié par la Federal Reserve de Saint-Louis (FRED), d’après des chiffres de l’OCDE.

Ce qui a rendu la période 1950-1970 si particulière a été la disponibilité croissante de combustibles fossiles peu coûteux. Avec les combustibles fossiles, il devenait possible d’ajouter des autoroutes et des voies rapides là où il n’y en avait jamais eu auparavant. Cela a permis d’augmenter les échanges entre États, et de rendre les camionneurs plus productifs. Toutes les machines qui facilitent les tâches ménagères ont permis aux femmes de rejoindre le marché du travail. Grâce à de nombreuses machines permettant d’économiser la main-d’œuvre, l’agriculture est devenue toujours plus productive. Même lorsque les prix de l’énergie se sont mis à augmenter entre 1970 et 1980, les gens ont pu continuer d’acheter des produits énergétiques, parce que leurs salaires augmentaient suffisamment pour suivre l’inflation.

La productivité a connu une croissance telle que la somme des salaires et des prestations sociales (mesurée sous la forme du « revenu personnel disponible ») a augmenté presque trop vite, créant une pression inflationniste supplémentaire sur l’économie. Je suis convaincue que cette pression inflationniste a grandement contribué à la hausse des prix du pétrole au cours des périodes 1973–1974 et 1979–1981.

Figure 12 Croissance du revenu individuel disponible (RID) par habitant, comparée à l'inflation RID par habitant Inflation (CPI-Urban) Taux de croissance (moy. glissante sur 3 ans)

Figure 12. Croissance du revenu personnel disponible en moyenne glissante sur trois ans, comparée à l’inflation, mesurée par l’indice CPI-Urban. Les chiffres de revenu personnel disponible proviennent de l’US Bureau of Economic Analysis ; les chiffres de l’indice CPI-Urban proviennent du Bureau of Labor Statistics. Le revenu personnel disponible par habitant est calculé en divisant le revenu personnel disponible par la population des États-Unis, dont les chiffres proviennent également du Bureau of Economic Analysis.

Dans une certaine mesure, la montée des prix du pétrole reflétait aussi un problème de pénurie : on peut voir, dans la figure 12, les deux pics de l’indice IPC-Urban dans les années 1970, qui sont plus élevées que ce à quoi on s’attendrait si le problème était simplement dû à une croissance très élevée du revenu personnel disponible par habitant.

Dans les années 1970, l’un des gros problèmes qu’ont rencontré les États-Unis fut le déclin de la production de pétrole brut du pays, hors Alaska.

Figure 13 Production de pétrole brut des États-Unis Réservoirs compacts Alaska Reste Millions de barils par jour

Figure 13. Production de pétrole brut aux États-Unis par type, d’après les données de l’EIA.

Le développement des gisements de pétrole en Alaska, au Mexique et en mer du Nord au cours des quelques années qui ont suivi a permis d’atténuer considérablement ce problème de pénurie.

Parmi les solutions qui ont contribué à régler les problèmes de pétrole des années 1970, il y a eu celle, appliquée par les États-Unis et d’autres pays développés, de réformer leur économie pour réduire considérablement leur consommation de pétrole. Parmi ces changements, on trouve :

Figure 14 Consommation de pétrole par région du monde Chine Inde Autres Japon Union Eur. États-Unis Milliards de tonnes d’équiv. pétrole

Figure 14. Consommation de pétrole pour plusieurs régions du monde. Données du BP Statistical Report of World Energy 2017.

En combinant ces différentes approches, il est redevenu possible d’équilibrer à la fois offre et demande. La consommation a légèrement fléchi entre 1973 et 1975, et fléchi de manière plus marquée entre 1979 et 1984. En comparaison, la Grande Récession de 2008–2009 n’a provoqué qu’une petite bosselette.

Ces changements ont été une autre conséquence indirecte, à savoir le fait que cela a obligé l’économie américaine à devenir davantage intégrée au marché mondial. Les États-Unis ont commencé à importer du Japon des véhicules plus petits et moins gourmands en carburant, car le Japon fabriquait déjà ce type de véhicules. Le Japon s’est également mis à fabriquer d’autres types de biens à destination de divers marchés, en particulier des États-Unis. Toute une série de pays, dont les États-Unis, ont construit des centrales nucléaires pour produire de l’électricité et ainsi remplacer une partie de la production d’électricité à base de pétrole. Toutes ces centrales étant très capitalistiques, elles exigèrent de faire croître la dette.

L’économie américaine a commencé à connaître un certain nombre de changements, notamment après 1981, reflétant le nouveau rôle qu’elle jouait à l’échelle mondiale. Les entreprises américaines sont devenues plus grosses à mesure qu’elles ciblaient de nouveaux marchés à l’étranger en plus de leurs marchés locaux. Les disparités de revenus sont alors devenues un véritable problème, car les activités de pointe exigeant une plus grande part de travailleurs spécialisés et bien rémunérés, et moins de travailleurs n’ayant suivi qu’une formation générale peu poussée. La concurrence accrue d’un certain nombre d’emplois avec celui de travailleurs des pays à bas salaires a eu également tendance à maintenir les salaires de ceux sans formation poussée à un faible niveau.

6. La situation actuelle est très différente de celle des années 1970. On peut douter du fait que l’économie d’aujourd’hui soit en mesure de tolérer une hausse des taux d’intérêt.

Actuellement, on ne constate pas de croissance rapide de la consommation d’énergie par habitant, comme cela a pu être le cas entre 1950 et 1980 (cf. figure 9). En fait, la consommation mondiale d’énergie par habitant est quasi stable (figure 15), comme pendant la Grande Dépression des années 1930, et comme au moment de l’effondrement de l’ex-Union soviétique, dans les années 1990 (figure 9).

Figure 15 Consommation mondiale d’énergie par personne vs. prix du pétrole Prix du pétrole Énergie Prix du pétrole (dollars US de 2016) Consommation d’énergie par pers. (tep)

Figure 15. Consommation mondiale d’énergie par habitant et prix mondial du pétrole en dollars US de 2016. Les données de quantités d’énergie proviennent du BP Statistical Review of World Energy 2017. Les données de population proviennent des données et estimations moyennes de population 2017 de l’ONU (Population data and Middle Estimates).

On retrouve d’autres similitudes avec la période des années 1930. Les taux d’intérêt à court terme retrouvent leur niveau bas des années 1930 (cf. figure 3). La croissance du revenu personnel disponible par habitant persiste à rester faible (cf. figure 12). Les disparités de revenus sont à un niveau aussi élevé que celui qu’on pouvait observer dans les années 1930 (figure 16).

Figure 16.

Figure 16. Parts de revenus aux États-Unis pour la population dont les revenus se situent au-delà du 99e centile (« Top 1% ») et du 999e millile (« Top 0.1% »), d’après l’article du Wikipedia anglophone sur les travaux de Thomas Piketty et d’Emmanuel Saez.

C’est probablement parce que l’on retrouve de tels niveaux de disparités de revenus que nous faisons actuellement à des problèmes d’excès de pétrole. On avait déjà connu des problèmes d’excès de pétrole dans les années 1930. Les gens au salaire insuffisant ne peuvent pas se permettre d’acheter les produits fabriqués avec des produits pétroliers. Autrement dit, ces excès de pétrole surviennent du fait de problèmes de prix inabordables – pour une partie de la main-d’œuvre, les salaires sont insuffisants.

Figure 17

Figure 17. Stocks de pétrole brut en fin d’année aux États-Unis, hors réserves stratégiques de pétrole. Figure de l’EIA.

Bien que les banquiers centraux soient inquiets de la flambée des prix du pétrole, ces prix sont actuellement trop bas pour les producteurs. Les pays exportateurs de pétrole comme le Venezuela, l’Arabie saoudite ou le Nigeria, dépendent de prix du pétrole élevés pour pouvoir percevoir les recettes fiscales élevées dont ils ont besoin. Ces pays sont particulièrement touchés par les actuels bas prix du pétrole.

Une hausse des taux d’intérêt pourrait très facilement déclencher une récession et faire baisser les prix du pétrole encore plus bas qu’aujourd’hui. Évidemment, c’est là précisément l’intention des banquiers centraux. Notre problème, c’est que l’économie ne peut pas fonctionner sans produit énergétique, et en particulier sans pétrole. Le coût de production du pétrole augmente du fait de rendements décroissants. Abaisser son prix à un niveau aussi bas que celui souhaité par les pays importateurs de pétrole est tout simplement impossible.

7. Les économistes et les banquiers centraux imaginent que leurs modèles pour décrire comme fonctionne l’économie sont de bons modèles, mais ce n’est vraiment pas le cas.

L’économie est un système autoorganisé, qui est capable de créer des biens et des services en consommant des produits énergétiques. En fait, ce système ne peut pas continuer à exister sans consommer, en permanence et en très grande quantité, de l’énergie. L’économie se construit petit à petit, avec l’ajout de nouvelles entreprises, de nouveaux consommateurs, de produits nouvellement inventés, un système de transport et un système financier. Je vois l’économie comme ressemblant à ce jeu pour enfants où l’on construit une structure en imbriquant de nombreuses pièces entre elles. Si une ou plusieurs pièces sont retirées, cela peut faire s’effondrer tout le système.

Figure 18. Dôme construit à l’aide de Leonardo Sticks.

Figure 18. Dôme construit à l’aide de Leonardo Sticks.

Ce sont sur les lois de la physique que l’économie a été construite. Elle a besoin d’énergie en quantité suffisante. À bien des égards, elle ressemble à un ouragan qui perd de sa puissance quand il se retrouve obligé de traverser une zone continentale. Un ouragan absorbe toujours plus de puissance tant qu’il peut rester au-dessus d’une eau très chaude, qui lui fournit l’énergie dont il a besoin. À présent, l’économie mondiale montre des signes du fait qu’elle ne dispose plus assez d’énergie ; le niveau de vie des jeunes à travers le monde diminue. Le retour sur l’investissement en énergie est beaucoup trop faible.

Même si l’économie américaine semble effectivement être en situation de plein emploi, si l’on ne regarde que le nombre de personnes qui recherchent un emploi, le pourcentage de personnes âgées de 25 à 54 ans ayant un emploi raconte une autre histoire (cf. figure 11). Ce pourcentage baisse depuis l’an 2000, au moins en partie à cause de la mondialisation.

Malheureusement, l’approche adoptée par les économistes pour modéliser l’économie ne permet pas de fournir une bonne représentation de la manière dont elle fonctionne réellement. Un système autoorganisé possède de nombreuses boucles de rétroaction qu’il est difficile de comprendre et de modéliser. Tout changement provoque d’autres changements qu’il est difficile d’anticiper. Le problème avec les modèles actuels, c’est qu’ils risquent fort de fournir des indications trompeuses.

Conclusion

On connaît tous le dicton selon lequel « Ce qui ne nous tue pas nous rend plus fort ». La théorie qui sous-tend la hausse des taux d’intérêt semble suivre le même genre de raisonnement. Si les banquiers centraux peuvent augmenter les taux d’intérêt, les économies seront plus fortes.

Le hic, c’est que nous sommes trop près du « bord » pour tester ce que ferait une hausse des taux d’intérêt. En-deçà d’une certaine « vitesse de décrochage », les économies ne sont plus capables de rembourser leur dette avec intérêts et ne peuvent plus espérer fournir aux entrepreneurs un retour sur investissement suffisant. Notre faible taux de croissance est déjà proche de cette vitesse de décrochage.

Vu là où nous en sommes aujourd’hui, il serait tout à fait possible qu’augmenter les taux d’intérêt « tue » par accident l’économie. Le risque serait particulièrement grand si l’on augmentait en même temps les taux d’intérêt à court termes et ceux à long terme. Un budget dont le déficit est très important fait partie des éléments susceptibles de conduire à une hausse des taux d’intérêt à long terme. Tout comme la revente d’une grande quantité de dette créée dans le cadre de l’assouplissement quantitatif.

De surcroît, les rétroactions n’agissent pas assez vite pour que l’on puisse faire à temps les corrections de cap qui pourraient s’avérer nécessaires. Cela fait ressembler une politique de hausse des taux d’intérêt au fait de jouer avec des réactions atomiques que l’on ne comprend pas entièrement. Les hausses de taux d’intérêt (tout comme les réactions de fission) provoquent des réactions en chaîne. Dans un environnement ouvert comme celui de l’économie mondiale, notre compréhension du résultat de ces réactions en chaîne est limitée.